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回顧2015年，由于國家政策，事件性驅動等因素，PPP、智慧環保為最熱主題。但縱觀2015年環保產業新變化，我們認為有兩點：1)環境法的推行，嚴格執法之勢已形成，工業企業污染成本正在外部化，環境稅、排污權等機制在加速推進;2)水十條出臺，環境治理從減排進入綜合治理階段。

同時，在2015年4月水十條出臺后，相關細分領域政策在逐漸推出(7月份的海綿城市、9月份的黑臭水體、10月份的污水處理廠提標)，涉及污水提標、雨水徑流改造、城市黑臭水體治理三大領域，覆蓋城市水環境全流程，水環境綜合整治市場正式開啟，“水十條”無論從4-5萬億的投資體量，還是環保企業參與度看，對行業影響均將會遠超氣十條(1.7萬億，煙氣治理投入僅2000億)。2016年是水環境治理的執行元年，也是十三五規劃的開啟之年，將成為16年環保行業投資最主要路線。同時，建議關注“土十條”帶來的土壤修復領域機會和VOCs綜合整治領域的機會。

1.高估了的環保投資，行業規模仍較小

對于環保產業，投資者一直存在一個疑問：官方口徑的投資力度很大，但從企業端看，規模卻很小，業績平淡。本質上原因是我們的環保投入統計口徑問題，實際投入確實很小。按照世界慣例，環保投入需占當地GDP的2-3%，方能保障環境污染不再加劇，而之前20多年我們的環保投入長期保持在1%以下。剔除園林投入后，“十二五”的年環境治理投入僅在4000-5000億元。

為了分析我們觀察的環保上市公司所在行業增速情況，我們狹義的將我們所圈定的一些領域集合固化為環保產業，分別為：大氣治理(工業煙氣治理，十三五投資需求1000億元，每年200-300億);水的治理(市政污水處理廠及管網的興建、運營和改造、工業污水治理、流域水治理、污泥治理，年投入1000億左右);固廢(垃圾填埋、焚燒、餐廚、滲濾液處理、危廢、工業固廢，1000億規模);土壤修復(目前年投入50-100億元)。運營產業：大氣(脫硫、脫硝、除塵的運營成本,500-1000億元);污水處理(市政污水的運營、工業污水的運營，500-600億元);固廢(工業固廢、危廢，200-300億元)。

因此，按這個狹義的角度去看空間，之前每年的環保投入在4000億元左右。我們將目前A股及幾家港股上市的環保公司近2年業績進行拆分，2014年合計收入規模在1038億元，因此上市公司占行業的市場份額在25%左右。從上市公司各分塊業務統計看，2014年成長最快的是固廢和大氣治理領域，增速分別為45%、35%;水處理領域的行業增速為21%。

2.十三五進入補舊賬階段，治理打開產業成長空間

霧霾、黑臭水體等嚴重環境問題的凸顯，致使我國不得不從利用降低環境成本來推動經濟增長轉向環境成本回歸、力圖恢復生態環境的全面治理階段：十三五以及未來的10-20年，將圍繞氣十條、水十條、土十條三大領域的重點整治，投資主線從減排轉向治理：1)原有的減排力度要加大，煙氣治理提標、污水處理提標、固廢處理設施投入加大等;2)補舊賬：針對氣、水、土壤的修復工作。未來五年必須加大投資，才能保證環境質量出現拐點。

利用我們上市公司業務模塊模型來分析，進入治理階段環保產業的投資將全面升級：原有減排產業繼續保持30%左右的高增長，黑臭水體、海綿城市、土壤修復領域給行業帶來巨大增量。從我們的測算看，“十三五”，水、氣、固廢三大領域的原有業務模式將繼續保持20-30%的增速，而水環境、海綿城市、土壤修復將帶動1.5-2萬億的投資，年投入3000-4000億元為環保投入增量。加上傳統業務15年環保投資體量5000億的基礎上每年保持25%的增長，環保行業年投資體量將從4000-5000億上升到1-1.5萬億。因此，綜合治理打開環保產業投資空間，未來的大公司將圍繞該領域產生。

上市公司業務收入結構將發生變化，水環境、土壤修復相關業務占比將迅速上升。由于對融資能力、公司項目執行能力要求更高，上市公司產業市場份額將上升。保守估計，到十三五末，環保產業真實年投入達到1.5萬億，預計上市公司收入體量有望達到5000億以上。

3.布局環境綜合治理商

近20年來，環保產業發展經歷了從治理減排帶來的設備需求、工程需求及運營需求(設備+EPC+BOT)，成就了萬億市場的環保投資需求。現在由于環境質量需求的原因，導致我們進入環境再造階段：環境綜合服務商將成為未來的主導，環保公司將需要為政府或企業提出環境質量恢復方案。我們稱之為1+N模式：系統解決方案(1)+執行團隊(N)。

1+N模式是兩個因素導致的：1)環境問題需要系統性解決，政府有綜合治理需求;2)需要整體打包融資，利用PPP模式來解決。這導致環保行業的集中度提升將就此形成，行業發展同時也將加劇優勢公司對細分領域公司的整合。目前，大部分公司均處于轉型、布局中，核心競爭力均未形成，屬于成長初期。